Jacques Ninet, conseiller pour la recherche auprès de la société de gestion La Française, livre à Business & Marchés son regard sur la décision de la Banque centrale européenne d’utiliser un taux négatif sur les dépôts des banques.
TRIBUNE. « La Banque centrale européenne (BCE) a décidé, le 5 juin dernier, d’appliquer un taux négatif sur les dépôts des banques, mesure non conventionnelle par excellence tant que circule une monnaie fiduciaire (les billets) à intérêt nul. Les plus bas historiques atteints fin juin par les rendements sur les obligations à terme (OAT), BTP italiens et Bonos espagnols montrent qu’elle a répondu aux attentes des marchés.
Mais on peut aussi voir dans ce geste une reconnaissance factuelle du risque déflationniste et poser alors la question de son efficacité pour relancer la croissance. La BCE ne ferait-elle que « pousser une corde », puisque ce n’est pas en premier lieu l’offre de crédit qui fait défaut mais bien la demande ?
Le Japon ou les Etats-Unis ont déjà connu des phases de forte expansion monétaire et d’envolée des prix de certains actifs (matières premières, immobilier, valeurs mobilières) qui n’ont eu quasiment aucun impact sur le niveau général des prix et des salaires et peu ou pas d’effet sur la croissance. Cette dichotomie reflète le déséquilibre croissant entre les revenus de l’activité « réelle » et les gains financiers, déséquilibre qui accompagne la mondialisation, avec l’arrivée massive des travailleurs « à bas salaires », les transferts de technologies et la perte de pouvoir de négociation des salariés. Amorcée au milieu des années 1990, cette spirale baissière s’est inévitablement accompagnée d’une augmentation de l’endettement des ménages et/ou de la dépense publique pour soutenir la demande privée, selon l’inclination des pays.
Le modèle de l’endettement remis en question
Bien qu’une majorité d’économistes et de décideurs politiques la considère aujourd’hui comme un dysfonctionnement ponctuel, la crise de 2007-2008 apparait alors comme le signal de l’insoutenabilité de l’économie d’endettement, tandis que celle de 2010 en est la conséquence directe par la propagation d’une défiance sur le financement public, appelé en relais.
Tant que les créanciers ne doutent pas de la solvabilité finale du débiteur, le déficit budgétaire peut être financé par le recours à l’épargne ou par les flux de capitaux de l’extérieur et par la création monétaire indirecte (les rachats par la Banque centrale de bons du Trésor acquis par les banques). Lorsque les déficits (budgétaires et/ou extérieurs) se creusent, du fait d’une divergence prolongée des gains de productivité et/ou de politiques explicitement mercantilistes (la Chine vis-à-vis des Etats-Unis, l’Allemagne vis-à-vis de la zone euro), l’accumulation des créances rend celles-ci de plus en plus brûlantes pour leur détenteurs, jusqu’à leur rejet pur et simple.
Lorsque surviennent des chocs comme la faillite des plus grandes institutions financières et la grande récession qui s’en est suivie (2008-2009), les créanciers passent instantanément de la position de demandeurs d’actifs à celle de thésaurisateurs de liquidités, obligeant les Banques centrales à financer directement par leur bilan (et donc par création de monnaie centrale) les émissions publiques et le marché hypothécaire.
Les Banques centrales au cœur de la crise de confiance
Les banquiers centraux considèrent-ils la coexistence d’une inflation des actifs et de la quasi-déflation des biens et des services comme un passage obligé, du fait la mise en place simultanée de stimuli monétaires et de politiques de rigueur ou d’austérité (budgétaire et salariale) synchrones à travers le monde industrialisé ?
Notre hypothèse serait plutôt que les dirigeants des Banques centrales auraient en quelque sorte été « pris en otage » par les marchés qui après avoir brutalement rejeté les titres de dettes souveraines (Grèce, Chypre, Espagne, Portugal) ou menacé de le faire (Italie, France), ont finalement obtenu qu’elles assurent par tout moyen la solvabilité de ces actifs. Le paradoxe est donc qu’après avoir gagné leur crédibilité dans la lutte contre l’inflation, round 1, puis assuré le sauvetage du système bancaire et financier, round 2, les Banques centrales jouent ici le round décisif sur leur capacité à maîtriser la déflation globale par l’inflation de leur bilan.
Les mesures non conventionnelles apparaissent ainsi comme l’ultime tentative de perpétuer un modèle économico-financier qui n’a fait que se désagréger depuis la fin de Bretton Woods. Le premier pas d’une vraie reconstruction serait sans nul doute de reconnaître que, puisque l’activité économique est à la base constituée par l’échange, privilégier l’offre contre la demande (ou vice-versa) comme vecteur de dynamisation est une démarche par essence vouée à l’échec. Le second consisterait à admettre qu’un paradigme strictement concurrentiel est obsolète au regard de la finitude des ressources de la planète et du poids croissant des externalités.
La clé réside de ce fait nécessairement dans une autre vision du partage, qu’il s’agisse du travail, des ressources et des revenus, que l’on commence à percevoir dans les nouvelles formes d’activité. »
Jacques Ninet, conseiller pour la recherche, Groupe La Française